1990年代欧美电信行业泡沫回顾

深圳前海华英财富管理股份有限公司   2023-03-28 本文章155阅读

本文摘自马拉松资本<capital account> 一书中“资本周期与电信泡沫”一节,由chat-gpt 4.0 翻译中文,仅供参考

我们的经济系统在进步过程中伴随着一系列的繁荣、萧条和最终的复苏。在过去的许多时刻,从19世纪铁路的出现到20世纪60年代的“电子”繁荣,技术和虚高的股市预期的结合曾多次促进了大规模的过度投资。马拉松公司在两位创始合伙人经历了20世纪80年代初的个人电脑繁荣后,开始发展其资本周期理论。这个时期,投资者们对“调制解调器”、“软盘驱动器”、“irma板”和“人工智能”等新技术热情洋溢。这场繁荣见证了许多电脑公司、磁盘驱动器制造商和软件公司的兴衰。它被十年的技术股市表现不佳所跟随。
到了20世纪90年代中期,另一场信息革命即将到来,这场革命是由对通过电话网络传输数据的需求不断增长驱动的,这主要是由于互联网的快速增长。在繁荣开始时,现有的电话公司并没有享有异常高的盈利水平,也没有比过去更快地增长收入。然而,至少有未来销售和利润增长的承诺。此外,该行业正在进入一个自由化时期。1996年的联邦电信法允许新的电信公司与现有公司竞争。在欧洲,老旧的国有电话垄断正在被私有化,欧洲大陆的电信市场也在向竞争开放。
当时,大多数投资者被互联网将给我们的生活方式和商业方式带来的巨大变革所吸引。到了十年末,电信公司和它们的设备供应商已经成为牛市的主要推动者,它们不断飙升的市场价值似乎证实了他们的愿景。然而,对电信行业的资本周期分析给出了一个不那么乐观的图景。它指出,电信网络的大规模资本投资和新进入者的到来将产生过剩供应并给投资者带来灾难。
事实证明,在这段时期,电信界的历史提供了一个近乎完美的资本周期操作案例。重申一下,这个理论告诉我们,当公司在股市上以高于其替代成本的溢价交易时,新的投资就会受到刺激;需求预测本质上是不可靠的;当竞争加剧时,供应超过需求的危险极大;投资银行家会推销过剩,而投资者则会屈服于这些发展。在繁荣转为萧条之后,资本周期分析预测,在收益改善之前,行业需要经历一段整合期。
1 20世纪90年代的过程中,电信公司股价升至远高于其替代价值的溢价。
在繁荣时期,马拉松公司在与各种欧洲电信公司管理层的会议记录中记录了这些公司所享有的投资资本的市场溢价。19999月,英国备选电信运营商Energis,在旧电力国家电网上架设电话线路,企业价值达到了投资资本的十倍。同年4月,另一家英国“备选运营商”Colt Telecom的价值约为其未来几年计划投资的资本的五倍。即使在市场转向之后,该行业的估值也在一段时间内保持高位。大陆电信公司KPN Qwest20009月的估值约为110亿欧元,尽管其业务仅投资了20亿欧元。
美国情况也类似。1993111日,纳斯达克公用事业指数更名为纳斯达克电信指数,并在200点重新设定基准。六年半后,它达到了超过1200点的峰值,增长了六倍。到了这个时候,美国电信公司的股票交易价格几乎是其账面价值的六倍。当马拉松公司在19997月与Global Crossing的高管会晤时,其股票已经以投资资本的八倍交易。而Level 3 Communications的估值更加过分。该公司计划在接下来的几年中投资约100亿美元建设光纤网络,但当时没有任何收入。然而,它的企业价值超过了300亿美元。这样的估值在当时是典型的。
2、当公司的估值高于替代成本时,就会有强烈的刺激增加投资的动机 。或者,当挖一个洞的成本是1美元,但在股票市场上定价为10美元时,伸手去拿铁锹的诱惑就变得不可抗拒。
20世纪90年代中期,普遍认为,每投资1美元购置新的电信设备就能带来1美元的额外销售。这为1996年电信市场的放开后新公司进入电信市场创造了动力。新进入者声称,他们配备了最新科技的网络将比家族企业拥有成本优势。美国电信公司在这个繁荣时期共花费了大约5000亿美元,其中大约一半来自新进入者,或者被称为"备选运营商"。在繁荣时期,美国有大约150家备选运营商,其中约40家是公共的。至少有八个新的国家骨干网是从零开始建设的。《纽约时报》在200110月报道,过去两年全球铺设了超过1亿英里的光纤。仿佛这还不够,当时的技术改进每年都会使现有的电信网络的有效容量翻一番。
到了那个十年的末期,电信公司在股票市场上的估值已经过度扩张,管理层面临着两难困境。他们可以按照市场预期投资于新的产能,从而为该行业的过剩产能做出贡献,这最终将导致他们自己的股价崩溃;或者他们可以决定退出,这样他们的股价会立即下跌。他们应该走通往灭亡的漫长路还是短暂的路?
由于大多数经理在公司拥有大量股权,希望兑现这些虚拟财富,他们有兴趣尽可能地让游戏继续下去。从长期投资者的角度来看,他们关注的是稀缺资源的最优配置,20世纪90年代后期电信支出的激增可以被视为“非理性的”。但从电信推广者的角度来看,他们最终从出售今天消失的公司的股票中获得了数十亿美元的利润,同样的投资是无可挑剔的理性。
3、需求预测本质上是不可靠的。 电话公司股价的上涨和相应的资本支出可能是有道理的,如果电信服务的需求跟上了不断增长的供应。然而,资本周期分析的公理是未来的需求非常难以预测。这部分是由于所有试图在不确定条件下进行预测的问题所困扰。但这也由于那些提供需求预测的人往往有夸大数据的利益。
在电信繁荣时期,分析师预测各种互联网服务的市场将遵循所谓的SigmoidS-Curve,需求在近期呈指数增长。市场预测由专业公司提供,例如Forrester ResearchGartner Group,它们的最重要的客户包括新兴的电信和互联网公司及其投行顾问。因此,他们制作出极为乐观的预测并且这些预测通常会出现在客户公司的IPO文件中,这并不令人惊讶。
20世纪90年代的口头禅是,电信带宽的需求每三个月就会翻一番,这种说法像计算机病毒一样在商界传播,感染了电话公司和它们的设备供应商、投资银行分析师,甚至美国联邦通信委员会和商务部的官员。事实证明,市场增长速度的预计被严重夸大了。在公众开始广泛使用互联网的中期几年里,电话网络传输数据的需求确实以这个速度扩展。然而,到了1997年,实际增长率放缓了,尽管仍然每年翻一番。预计增长和现实之间的差距是巨大的;以更快的速度,五年后电信服务市场将比实际增长率产生的市场大约增长33,000倍。
这种声称互联网流量每三个月就会翻一番的说法可以追溯到WorldCom拥有的互联网流量运营商UUNet。所有人都毫不怀疑地接受了这种说法。Level 3的首席执行官吉姆·克罗在2000年末向分析师引用这个数字作为证明未来几年内供应绝对无法满足需求的证据。当时,这些荒唐的需求预测通常是由即将推出一些“杀手级应用程序”,如互联网视频点播或视频会议来证明的,这种应用程序总是在召唤,但从未真正出现。
4 投资银行的活动增加了资本周期的动荡 。在电信繁荣的早期阶段,1994年秋季,马拉松观察到“经纪人的全球电信月报和多媒体周报在我们的邮件盘中竞争我们的注意力”。马拉松得出结论,投资银行的研究似乎被每家银行想在即将到来的欧洲最大的电话公司私有化中发挥作用的愿望所影响。一旦现有公司的垄断被打破,投资银行也有可能从新电信公司的首次公开募股以及在这一领域的进一步融资和并购活动中获得收益。
20世纪90年代末,所罗门公司的分析师杰克·格鲁布曼发现自己在电信业中扮演着重要角色。格鲁布曼既是电信新贵,如Worldcom和 GlobalCrossing的企业金融家和策略师,同时又向公司的客户提供投资建议。在20005月,这位分析师向《商业周刊》杂志尖刻地表示,他在行业中的积极角色“有助于为机构投资者提供更好的建议。曾经被称为冲突的东西现在是一种协同效应。” 所罗门公司成为新电信公司的主要融资供应商,在繁荣时期帮助大约80家公司筹集了近2,000亿美元。作为回报,投资银行从这些公司赚取了超过10亿美元的费用。格鲁布曼赞成这个行业的口号,认为电信服务的需求呈指数增长。在19984月关于Level 3 CommunicationsIPO后不久,格鲁布曼在一份报告中断言:“无论有多少带宽可用,都会被使用。”
随着泡沫的破灭,格鲁布曼的声誉和影响力也随之下降。像许多其他分析师一样,他被指责为了迎合公司客户的利益而调整自己的投资建议。当世界通和环球交换等公司滑向破产时,格鲁布曼仍忠于几位老朋友。在2002年夏天出现在国会之前,这位曾在著名的《机构投资者》排名中获得两个最高排名的分析师被迫承认,他去年的“首选股”中有90%要么破产,要么价值大幅下降。格鲁布曼所覆盖的36家公司中有近一半在2002年末破产。
格鲁布曼及其雇主的行为并不是例外。在繁荣时期,投资银行及其分析师显然是为了自身利益而服务,而不是为了其公司客户(其中大部分破产)或投资者客户(其中大部分损失巨额资金)的长期利益。职业投资界在这一时期的行为并不比投资银行家好多少(见第三章和第四章)。许多基金经理以牺牲客户的长期利益为代价保护自己的业务利益。有时,他们购买繁荣的电信公司的股票,不一定是因为他们相信这些公司的前景,而可能是因为不持有这些股票会使他们落后于基准指数。这些基金经理担心,即使是短期的表现不佳,也可能导致客户提取资金或面临被解雇的风险。此外,零售投资公司发现向公众销售互联网和科技基金是有利可图的。
职业投资者的私人利益与其信仰之间的不和谐是公开记录的事情。20003月,美林证券为盖洛普进行的一项调查发现,每个地区的大多数基金经理认为自己在技术股方面超配了基准指数。与此同时,近三分之二的职业投资者承认他们认为科技股被高估了。泡沫破灭后,一位匿名的基金经理向《财富》杂志坦白,他从未被美国另类电信股票的估值所迷惑:“我讨厌Level 3,讨厌Williams Communications,我认为Qwest在早期完全是骗人的……它们都不值得它们交易的200亿美元的估值,但我们不能落后于同行,所以我们买了它们。”
资本周期以摇摆和整合结束。 在繁荣的末期,没有任何一个行业像电信业一样面临着如此极端的供需失衡。
2002年,据报道,美国电信容量不到5%被使用。成千上万英里昂贵的光纤网络仍然“未点亮”地埋在地下。约十五个覆盖整个大陆的电信网络,每个网络提供的服务基本相同,都在苦苦挣扎求生。2001年和2002年,批发电信价格下降了70%以上。许多曾经被高估到远超其投资资本的公司,现在都在寻求保护免受债权人的追索。 Gloabal Crossing在破产时拥有价值220亿美元的资产,拥有10万英里的安装光缆,但其管理人员以不到5亿美元的价格将其处理掉(这个数字远远低于该公司创始人和前主席加里·温尼克(Gary Winnick)在更好的时候出售股份筹集的资金)。在欧洲,情况也类似。到2002年底,摇摆期仍在继续,但尚未出现整合的迹象。
通过应用资本周期分析,马拉松公司能够准确预测世纪之交电信世界的许多发展。早在19949月,马拉松公司就警告说:
电信容量的供应增长速度快于需求增长速度,并且随着技术越来越便宜,分销方面必然会出现相当大的价格压力……资本周期的规律是,在放松管制的环境下,产品价格将下降到生产的边际成本(并在一段时间内低于边际成本)。电信服务正在以加速的速度朝这个方向发展,需求的弹性很快就会被价格降低的速度所抵消。
19992月,马拉松指出,美国电信网络的容量在1997年至2000年间将增长100倍:“考虑到高额的固定成本和产品的同质性,很难看出在新产能投入使用时如何维持批发和零售价格。”大约6个月后,他们回到这个主题上:“马拉松公司认为,电信行业当前的过度投资正在为不久的将来的巨大摇摆打造舞台。”
六年多的时间过去了,马拉松最初的忧虑最终在电信行业引发了崩溃。期间,电信股飙升。在这段时间内未购入电信股票的投资者注定要表现不佳。也许这就解释了为什么许多基金经理在电信行业迈向深渊的时候继续持有电信股票。然而,他们的动机不能完全是嗜利的。太多的投资者在市场最终转向时未能退出电信股票。他们最终失去了所有的利润和更多的资金。对资本周期的更好理解,至少可以为他们为即将来临的危机做好准备。