作者简介：乔尔蒂林哈斯特（Joel Tillinghast）

国内投资圈称他为T神，现任富达低价股基金掌舵人，被誉为彼得·林奇接班人，拥有30余年基金管理经验，迄今已连续28年管理富达400亿美元基金，以年化13.8%的回报率大幅超过指数。

26、公司的价值取决于管理层的品质，优秀的经理人既有能力，又为人正直诚信。如果他们的管理能力不佳，就可能变相地浪费股东的资本；如果他们缺乏诚信，就可能侵占公司的资产。你该如何正确评估管理层的能力呢？除了像领导力这样的关键技能之外，我会更侧重于关注两个特征：管理者的独特才干和资本配置能力。

27、当我开始着手了解一家公司时，我会假设自己是这家公司的潜在客户，去查看公司的营销网站、销售传单、实体商店等。我会潜心研究与公司相关的每一个论坛，关心论坛上包括公司前景、产品特色或者价格服务等任何信息。当然，与这家公司相关的证券经纪机构的年度报告和基础研究报告也会对我有帮助。但研究企业特质时，我会暂时忽略这些报告。在我看来，苹果公司很聪明、优雅，偶尔也会有些古怪，但很容易相处；政府雇员保险公司诚实、节俭、脾气好。也有许多公司的特质不好挖掘，如果经过一个小时的努力，你仍然摸不着头脑，那就可以放弃了，你可以从公司战略上进一步寻找线索。

28、在商业和投资上，成功的秘诀是做有价值的、别人没做的事。管理者的工作则是保护和扩展公司的特质，因为一旦有人模仿，就会失去新鲜感。有些公司有独特的创新产品，有些公司有独特的组织结构，还有一些公司的品牌能与客户产生共鸣。竞争对手会不断地模仿，这会使曾经特殊的东西变得普通，消费者的喜好也会改变。因此公司必须不断发展，以保持其与众不同的特质。虽然我认为研究竞争对手的生产方法或财务架构会有很大价值，但我们讨论的重点，是找到竞争对手没有做或做得不好的事，最终打造出公司的独特性。

29、我最喜欢的策略是把优质产品和“利基市场”结合在一起。根据定义，利基市场并非整个市场，所以你需要睁大眼睛去发现利基在哪里。当你找到一家真正独一无二的公司时，即使其利基市场规模很小，若未经考虑就将其替换掉，那都将是个错误。（monster 饮料）

30、甄别管理团队是否具备管理能力的重要依据，就是看这个团队能否发掘培养公司独一无二的特质和能力。最好的管理者都是产品的“发烧友”，他们愿意购买自己的产品。规模较大的公司往往通过市场分销来做大，但大多数公司仍然可以专注于某一细分领域进行深入挖掘，并将业务建立在此基础之上。拥有一流产品或保持较低的成本都绝非易事，但只要管理人员专注于产品研发本身，就有可能以高品质胜出，从而占领市场。当然也有例外，那就是公司通过删减产品中客户不喜欢的元素来削减生产成本。

31、对于股东来说，最糟糕的情况是一个由小股东组成的内部董事会。投资者可以将公司CEO的薪酬与类似规模公司的CEO薪酬相比较，以判断董事会的独立性。如果CEO的薪酬比平均水平高很多，那么公司很有可能存在一个内部董事会。即便不是如此，一个不监督高管薪酬的董事会，可能在财务管理上也存在疏忽。

32、如果你想避开欺诈骗局，就要舍弃安然公司股票崩盘前的飙升。选择最终是由性格决定的。有些人无论风险有多大，都不忍错过任何一次看似有利可图的机会，而我宁愿不参与那些小而快的交易，以避免自己遭受毁灭性的损失。如果公司管理层有过犯罪记录或有欺骗投资者的历史，甚至只是感觉可能凌驾于法律之上时，我会立刻停止与他们的合作。骗子不会突然产生责任感，尤其是在利益面前。当有证据可以证明合作者是个坏家伙，但又不那么确定时，我不会考虑投资他。过度夸张的炒作股票通常也是个骗局，我会避开这些股票，因为它们通常定价过高，而且倾向于不断地圈钱。如果公司架构过于错综复杂，即便没有发生什么糟糕的事情，也会加大分析的难度。

33、压力、机会和合理性这个“欺诈三角形”来甄别是否存在欺诈行为。

34、当公司以大量期权或巨额奖金诱使人们努力工作时，你需要提高警惕；当大家相信某人的神话时，自负会成为此人违法的最大动机；强势的管理层通常会压制董事会、会计师和其他反对者，导致他们无法行使自己的职责；“坏人”会聚集在钱多人傻、监管或审查宽松的行业和地区；宽松的会计标准也是风险点之一；不要去买别人强烈推荐的任何东西。

35、好的研究员会跳出报表思考问题，研究他人常常忽视的线索。会计采用复式记账法，即任何项目都必须有另一个项目与之匹配。在虚报利润的同时，一定有些资产的价值被夸大了。此外，会计报表包括损益表、现金流量表和资产负债表，它们之间的数据相互关联，如果其中一张报表被伪造，其他两张报表也会留下痕迹。最终所有数据都会加总在一起，即便是虚构的数字也不例外。尽管公司常常会为“非GAAP”标准和“调整数据”哪一个更准确争论不休，但作为投资者，你应该明白GAAP的报告更加客观。如果投资者关注公司的净收入，就应该研究一下公司的存货、应收账款和资产负债表上的其他项目。当然还有一些线索可能会被遗漏，因为它们常常被隐藏在报告的脚注里。

36、重点关注以下四类问题：①提前入账的销量；②收入的真实性；③将成本分摊到过去或未来；④未披露的负债。

37、最可怕的会计问题是隐藏的债务，它在财务报表上几乎不留痕迹。如果有的话，它们也只能在报表的脚注中发现。检查脚注的内容要包括企业年金、退休金计划、资本和经营租赁、远期承诺、衍生品、合资公司信息等。公司有三个主要的表外资产和负债的类型：①未合并的法律实体；②待履行的合同；③或有负债。如果公司的债务没有被追溯到母公司，那么证券化、合资公司和杠杆项目都可以避免被合并到报表中披露。租赁和远期购买协议属于公司未履行的合同。或有负债包括诉讼、环境补救、担保和其他意外赔偿等，这都说明公司存在潜在开支，但金额无法确定。

39、库存和应收账款的异常增长通常也是一个危险信号，即使无法证明公司存在欺诈行为，这两个指标的异常增长也说明公司在销售端存在很大的压力。不断上升的投资、无形资产和其他资产也有类似的警示作用，尤其是对于一家一直开展收购业务的公司来说。世通公司事件证明，EBITDA可以造假，但负的现金流和不断飙升的债务水平足以说明公司存在问题。投资零售股的投资者，应该重点审查脚注中有关租赁的内容；对于注重工会权利的行业来说，退休金说明尤为重要。如果脚注太过含糊不清，投资者就应该干脆跳过这家公司，避开风险。

39、如果公司的生命周期和确定性很容易被衡量，那么我很想知道它们对不同行业的股票价值的影响。而事实上，它们无法被量化，所以我们只能使用一些主观指标加以判断。随着时代的发展，行业会发生变化，昨天热门的行业或许明天就会过时，所以我们需要用行业属性对行业进行分类。要想发现未来能够胜出的行业，研究行业现状会比研究行业过去的表现更有用。

40、过往美国市场上表现最好的行业依次是烟草、电气设备、化工、食品和铁路；最糟糕的行业则是船运、纺织、钢铁、造纸、公用事业和煤炭行业。在英国，表现最好的行业是酿酒业。如果美国没有实施过禁酒令（1920～1933年），这种情况在美国也有可能发生。

41、发掘价值首先要做的就是辨别公司的盈利能力。如果你筛选的公司盈利能力很强，那么接下来要考虑的就是这种能力能持续多久。答案是否会因行业的不同而有所区别？

42、品牌消费品公司在过去半个世纪的利润率要高于其他任何行业。剔除摄影公司，在这段时间里该行业无一家公司破产。它们的收益不太受原材料成本、经济周期的影响。在真正有价值的公司必备的四个要素中，品牌消费品占了三个，盈利能力强、生命周期长和确定性强，唯一欠缺的就是销量的爆发。酒类股票是英国市场近100多年以来表现最好的，但人均酒精消费量实际下降了。香烟公司的情况也比较类似，它们的销量都在下降，但收益不减。尽管肥胖和浪费问题日益严重，但是食品消费的增长速度不太可能比人口的增长速度更快。像食品和烟酒这类品牌消费品的利润一直具有较强的确定性，也许是因为需求的稳定和不断改进的产品，以及行业壁垒阻碍了新的竞争者参与。

43、与公司价值直接相关的四个要素（盈利能力、生命周期、增长性和确定性）反映了人类社会行为的规律，这与物理学的定律有所不同，比如高利润率能够反映买家对产品的渴望程度，但这种程度无法量化，也不知道会维系多久。无论什么原因，当公司产品的需求下降时，公司的寿命就会缩短，除非它们在其他方面有所建树。如果公司销量增长，则说明要么是它的替代产品退出了市场，要么是产品使用反馈良好，获得了市场的认可。判断确定性的核心要素是人类行为的普遍惯性，了解这一要素才能明确产品销售延续的可能性。投资是具有挑战性的活动，在过程中投资者需要避免不切实际的期望。历史已无数次地证明，许多公司在缺少盈利驱动之后，其价值终究会归零。

44、大宗商品价格的剧烈变化会吸引投机者，也会阻碍投资者参与进来。预测石油价格是愚蠢的行为，但如果没有那些价格预测，收益和资产价值便无法估算。在计算资产价值和收益时，一个公认但有瑕疵的方法是，以当前的现货价格或10年平均价格水平中较低的数值作为计算的标准。我的方法是寻找有确定性的安全边际，包括：①低廉的生产成本；②政治稳定；③对资产价值有折价；④低市盈率；⑤很少或没有债务。

45、初创企业需要在专有技术和低成本这两个方面均有所建树，尽管从一定程度上来看，两者之间的关系是互斥的。以技术为重点的公司会在研发上花费大量的资金，它们会以牺牲当前的盈利为代价。而财务驱动型公司会将包括研发费用在内的各项成本降到最低，但这会使创新技术相对落后于市场。最令人无奈的是，即使是最好的科技产品也都会有自己的生命周期，会随着时间推移而变得平淡无奇，而公司则需要在产品更新和财务投入的选择上做好平衡。投资者要么以“未来主义者”的视角看待发展，要么以财务的角度关注公司的收支，或者他们有能力两者兼顾。财务分析无法准确地理解创新的过程和效果，技术专家也会存在相应的知识盲区。

56、想象力是无限的，一切皆有可能，投资者却生活在现实世界中。在科技领域，最基本的约束是，你的愿景不能与已知的事实矛盾。正如物理学家理查德·费曼（Richard Feynman）所言：“想象一个你从未见过的东西，它与众不同，但每一处与众不同之处都必须客观合理。此外，它必须有明确的定义，不能只是模糊的命题。”成功的未来主义者会从观察细节开始着手，尤其注重实验的结果，并会为失败的实验思考解决方案。

47、在《未来概况》（Profiles of the Future）一书中，作者阿瑟·C.克拉克（Arthur C.Clarke）认为，进步的关键在于运气，他把人类重要的发明归类为“意料之内”和“意料之外”（见表15-1）。克拉克所谓的“意料之外”的发明，意味着发明者并没有刻意寻找，而且古代的科学家也不知道它的目的或工作原理。黑洞就是一个意料之外的发现，古代的科学家对其感到困惑，今日的科学家也仍未解开其中的奥秘。古希腊人和达·芬奇都曾尝试建造飞行器。

48、这种区别给投资者创造了两个投资方向。首先，意料之外的发明更有可能成为罕见的基础发明（在此基础上可以洐生其他应用）。科学家无法预测它们的应用范围，因为它们处于未被开发的知识领域中。因此，意料之外的发明往往会更有研究价值。意料之外的发明往往不受关注，反而可以更容易地扩展到其他领域，衍生出新的发明。其次，因为意料之外的发明一般是其他研究的副产品，所以我们可以认为它们是没有成本的。相比之下，意料之内的发明研究成本极高，如无人驾驶汽车、廉价的可再生能源（和存储方式）、智能送货无人机、增强现实技术和量子计算等。  

49、这种区别给投资者创造了两个投资方向。首先，意料之外的发明更有可能成为罕见的基础发明（在此基础上可以洐生其他应用）。科学家无法预测它们的应用范围，因为它们处于未被开发的知识领域中。因此，意料之外的发明往往会更有研究价值。意料之外的发明往往不受关注，反而可以更容易地扩展到其他领域，衍生出新的发明。其次，因为意料之外的发明一般是其他研究的副产品，所以我们可以认为它们是没有成本的。相比之下，意料之内的发明研究成本极高，如无人驾驶汽车、廉价的可再生能源（和存储方式）、智能送货无人机、增强现实技术和量子计算等。

50、电动汽车是19世纪发明的，在1910年左右的汽车市场上占了大约3/8的份额，但由于它们的续航里程短，又缺乏充电站，其使用受到了限制。这听起来是不是很熟悉？费迪南德·保时捷博士在1900年制造了第一台油电混合动力汽车，但直到1996年丰田推出普锐斯之后，混合动力汽车才为大众所接受。