51、在商业中，好用的产品比实验室的发明更重要。

52、网络效应会使边际成本不断降低，所以在科技行业出现了很多赢家通吃的现象。2015年，罗素2000指数中2/3的科技股表现落后于市场加权平均水平，只有1/3的股票表现较好，而且大多是大型科技股。10年前罗素2000指数中的科技股，至今仍留在市场的公司数量不到一半。一些公司是因为被收购而消失，大多数公司最后都倒闭了。这些数据说明，科技行业中有许多失败者，也有少数成功胜出的大赢家，但它们的生命周期还是个未知数。

53、由于投资者认识到精确挑选最终“赢家”很难，所以他们会购买科技股ETF，它代表了一篮子股票，诸如软件、云计算、3D打印、网络主机或智能手机都包括在内。我认为，只有当这类股票的整体价值相对于其他行业低估时，这种方法才是可行的。在这种情况下，市场中的大牛股不仅能弥补一篮子股票的亏损，或许还能使投资者收益颇丰。但是在大多数情况下，这种方法就像买彩票，投资者购买了所有彩票，最后奖金却不能抵消高昂的“成本”。对于价值投资者来说，他们对选定的标的通常都有极高的期望，这种方法不仅不能保证一篮子股票的盈利，事实上还有可能承担长时间的亏损。

54、价值理论的前提是：投资者可以对公司未来的现金流进行估算。诚然，考虑到发明、竞争和淘汰等各种情况，这种逻辑似乎有点牵强。概率、统计、会计和财务分析的大多数方法都是为一个平均数的世界而设计的，在这个世界里，重复的模式和标准为预测未来事件提供了一个通用的指南。一般来说，一家公司花费100万美元生产的货物，在不同的时间，成本大致相同。但情况并非总是如此，比如复制一份互联网软件，几乎是不需要成本的。因此在面对这样的问题时，我们需要引入新的工具和假设。

55、我并非否定经典现金流贴现的方法，而是希望基于公司自身的生命周期特点，寻找一种相对可靠的估值方法。一般来说，我会避免投资于那些时尚潮流类产品或明显会过时的产品，同时也会避开竞争过于激烈的行业。除非未来利润空间清晰可见，否则我也不会投资已经出现亏损的公司。

56、与传统观点相反，以低市盈率和高现金流为基础的选股方法来挑选科技股，往往是可行的。因为在快速变化的科技行业中，追踪竞争者动态和产品是否过时是一件极其有难度的事情，以至于许多分析师都很难以此为标准。此外，财务分析需要一直保持诸如谨慎、客观、精确等比较极端的状态。如果你是优秀的财务分析师，你可能缺乏成为一名技术专家所需的创造力、灵活性、适应性，反之亦然。

57、相较于科技领域的未来主义者，我自认为在财务分析方面更为专业，所以我通常更倾向于寻找大概率向好的标的，而不是寻找可能会极端杰出，但只有很小成功概率的标的。我更在意市场对产品的接受程度，而不在意科学技术是否能够改变什么。我最喜欢的是低成本生产商，因为他们在慢慢变成行业的寡头。我可以通过粗略估算未来现金流来评估公司的价值，不会过于激进而犯下严重的错误。

58、企业失败通常是从行业周期波动、技术变革或商誉等问题开始的，但压死骆驼的最后一根稻草往往都是因为负债过高。当借贷者渴望借钱，银行也愿意放贷时，一切都很美好。投资者和银行在经济繁荣时期都要投入资金，而且对收益和成本不会考虑太多。一旦经济开始衰退，公司最好的保护便是拥有大量的现金、可靠的合同以及宽松的债务偿还期限。对于公司来说，将负债偿还时间错开是明智的行为，至少遥远的期限能够给予市场一定的想象空间。当低价出售资产成为公司唯一的现金流入时，公司便已走到了尽头。

59、1美元的利润用于再投资，其价值或增或减，这取决于它对未来盈利增长和现金流的贡献。有的公司拥有经验丰富、诚实可靠的管理层，它们在一个有生命力的行业中，能提供独特的产品或服务，再投资的利润几乎总是能提高股东的投资回报率，而且远超最初收益，有时收益还很惊人。正如一句格言所述：时间是好公司的朋友、坏公司的敌人。我们要寻找一条护城河或竞争壁垒，以确保好的公司随着时间变化仍然保持优势，使之成为投资回报的核心。在通常情况下，收益率表现惊人的股票至少会存在一个缺陷，无论是周期性，还是大宗商品化，或是财务造假，甚至是不可靠的管理层等。这些缺陷会损害股东的收益，使收益率接近预期回报率或贴现率，但两者并不完全相同

60、对于某些股票来说，平均收益会使快速成长股看起来价格不菲。相反，我倾向于用10年平均利润率或股本回报率乘以当前的销售额或股东权益来估算正常收益。投资者需要谨慎地使用这种方法，有些行业的周期很有深度，比如汽车或钢铁，它们当下的销售可能很高或很低。同时，投资者还需要寻找有竞争力的“护城河”，以保护公司免受时间的摧残。

61、我将股东盈余定义为经营现金流减去维持运营的资本支出。对于大多数制造业公司来说，维持运营的资本支出的项目主要是折旧。但在品牌、知识产权和垄断的行业里，维持运营的资本支出就显得相当不确定了。

62、我很想给你一种正确的算法，可以根据财务报表中的数据计算出合理的贴现价值，但我做不到。与其无休止地追逐数字，不如花更多时间来研究公司的商业计划是否具有成长性，以及它的盈利能力为何不会受到竞争的影响。

63、你要警惕公司账目中调整后的收益。检查现金流量表，看它们是否和调整后盈余一致。关注大额无形资产，特别是在公司积极并购的情况下。在旧的制造业中，维持业务的成本相对容易确定。在品牌、知识产权或垄断必须不断更新的领域，成本会更加不确定，股东盈余也会更不确定。有时财报中的收益和股东盈余有出入，是在提醒人们存货和应收账款已经变得非常高了。

64、现金流代表实际可用于收购的现金或股东的回报。除非业务中有令人信服的回报，我通常期望公司能产生一些现金。只有在极少数情况下，成长性公司才会拥有比GAAP账目中更大的现金流。这时我才愿意承认非GAAP的数字更接近事实。价值，取决于公司有多少现金流能够用于分红和公司成长所需要的投资。

65、巴菲特可能认为现金流贴现模型是计算债券和优质股票的合适工具，但在其他地方无法完全套用。他会保守地设置假设，并追求数据的准确性，但又不能完全指望它。对于拥有充足现金流的公司来说，他不需要使用很大的贴现率。在评估公司价值时，巴菲特有捷径可走，就是绕过那些特别复杂的模型。

66、我会采用永续年金公式来计算它们的价值。经典的永续年金公式来自英国政府发行的“统一公债”。这种债券每年都支付利息，而且计划资金永远不被赎回，每年收益为3英镑，贴现率为3%，其价值为100英镑，贴现率、当前收益率和到期收益率刚好相等，那些不以面值来交易的债券就不会相等了。如果年金公式能够适用，这就仿佛在一个社会中，每个人都知道别人的收益，收益不会增长也不会缩水，而且将持续到永远。

67、现在的商业环境缺乏古典英国贵族时期所拥有的稳定性，但是股票和“统一公债”类似，都没有固定的到期日，计算方法用的也是很简单的年金公式。将收益除以贴现率，得到贴现值。也有些人喜欢用乘法，而不是用除法。如果贴现率是3%，可以用收入除以0.03，或用收入乘以33来计算股票的现值，收益除以价格被称为收益率，而股价与每股收益之比则是市盈率。就我个人而言，我习惯用收益率与贴现率进行比较，但在华尔街，大部分投资者习惯关注市盈率。

68、我用8%作为股票贴现率，但是我在2010年使用10%的贴现率。随着股票风险溢价和国债收益率的变化，贴现率在未来也会发生变化。

69、我给“好的决定”的定义是，在我完全不知道世界将如何发展的时候，这个决定会在大多数情况下产生令人满意的结果。如果我知道自己无法预见未来的结果，那么最好的选择就是靠边站等机会。通过避免情绪化的决策，避开那些我不太了解的投资、远离坏人和不稳定的公司，我会大幅削减潜在投资标的，在研究哪些公司不具备价值投资之后，我可以进一步缩小投资范围。

70、“价值陷阱”是股票市场中常见的现象，它会令人失望，或是存在令人失望的风险。它会通过一些投资要素告诉投资者股票价值被低估了，但是实际上股票价格的表现并不会像预想中的那么好。我不太喜欢“价值陷阱”这个词，因为它暗示有人犯了错误（但不是我），也没有告诉我错在哪里，不然我可以在以后的投资中避免重蹈覆辙。现金流贴现模型分析方法失败，通常是以下四个价值要素出现问题导致的：①盈利能力；②生命周期；③成长性；④确定性。

71、我会特别关注业绩糟糕的年份和特殊项目的费用，因为这些内容往往能反映出公司故事里被刻意忽略的不利因素。

72、从理论上讲，除非公司有护城河或竞争壁垒，能够保证其一直具有不寻常的盈利，否则即使公司增长率改变，其价值也不会变化。许多公司不会去做别人做不到的事情，也不会把资金投入到需要特殊技能的工作中。这意味着，对于一般公司来说，利用年金公式就可以粗略计算出公司的价值。但是，要想计算出公司价值增长的部分，首先必须评估公司能够将竞争优势、利润保持多长时间，然后再评估利润部分的绝对金额。尽管竞争优势会在公司失败之前结束，但它们之间还是具有一定的相关性。有核心竞争力的公司可以存活更长时间，而我们的目标就是在低市盈率的时候买入这样的股票。

73、价值要素的第三个组成部分是公司未来的生命周期。这个要素取决于公司的盈利状态能够保持多久。公司资产属于长期资产，并具有垄断地位的情况十分罕见，因为竞争对手会不断地削弱公司的优势。一般公司的利润都具有周期性，所以大多数公司从没有享受过长期稳定的超额利润。有盈利能力，并且拥有护城河的公司会活得更久。除了科技和时尚等“快节奏”的公司，大多数拥有明显竞争优势的公司都希望业务稳中有进，慢慢扩张。